利率、外汇、市场、观点与资产配置研究

中国股票

弱需求制约盈利普遍改善，政策支持尚需传导至订单和利润，因此不提高股票总量仓位。持仓内部看好股息可持续、现金流稳健的银行与公用事业：公用事业具防御和逆周期特征，弱增长、低核心通胀及低利率环境相对有利；银行侧重分红能力与资产质量，不把低利率简单视为利好。港股还受到美元利率影响。区间表现已接入中证红利作为高股息价格代理；源表分红口径待核验，因此不与全收益宽基计算超额，也不替代银行、公用事业行业收益。

维持或提高内部偏好：银行净息差企稳、资产质量稳定、分红可持续；公用事业现金流稳定、成本可顺价、资本开支可控且分红兑现。

降低内部偏好：银行净息差和资产质量同步恶化；公用事业成本上升但无法传导、资本开支挤压自由现金流或下调分红。若订单、消费、房地产及盈利广泛修复，再上调股票总量至中性。

美国股票

增长支持收入，但加息同时提高融资成本和估值折现率。重点回避浮息债多、近期到期债务集中、自由现金流不足、依赖持续发债或增发的企业。高估值公司即使负债低，也可能受到估值压缩。

上调：核心通胀和融资成本下降，同时订单、盈利保持增长。

下调：实际利率继续上升，信用利差扩大；利息保障倍数下降、再融资困难，或就业走弱传导至盈利。

中国债券

弱内需和支持性政策有利于债券。但工业品涨价、财政融资及复苏预期可能扰动长端收益率。信用债还需单独评估信用质量和利差补偿。

增加配置或久期：订单与消费偏弱、核心通胀低位，政策利率及资金利率持续下降。

减少久期：私人信用、消费和投资共同恢复，涨价向终端扩散，或债券供给与期限溢价明显上升。

美国债券

通胀偏高和政策收紧使长债仍面临利率风险。短久期降低价格敏感度；增加长债需要更明确的通胀回落和增长放缓证据。

延长久期：核心通胀连续降温，订单、消费和就业同步走弱，政策转向预期得到验证。

缩短久期：通胀再次加速、加息预期增强，或长期财政与供给压力推高期限溢价。

黄金

黄金提供分散风险的作用，但美国实际利率上升会提高持有成本。人民币温和升值时，人民币计价黄金的收益可能弱于美元金价表现。

上调：美国实际利率持续下降，美元不再走强；避险需求增强或央行购金持续。

下调战术仓位：实际利率与美元同时走强、风险溢价回落；人民币升值进一步削弱本币收益。

商品

供给约束可能在需求偏弱时仍推高价格，具有一定成本冲击对冲作用。但高价会抑制需求，供给恢复也可能快速改变行情。

上调：库存持续下降、供应实际收缩、现货趋紧，且需求保持韧性。

下调：供应恢复、库存累积，或中美需求放缓导致消费量下降。

商品

房地产和投资偏弱，不支持仅凭PPI上涨就全面配置工业商品。需要分清原材料成本上涨与终端需求扩张。铜、铝等还应另看全球需求及供给。

上调：房地产成交改善传导至开工、施工，基建实物工作量上升，订单增加并伴随去库存。

下调：生产增加但库存累积，房地产持续走弱，终端无法承接涨价。

美元

基准判断为人民币双向波动、温和偏强。贸易外币供给、企业结汇和升值预期，可能阶段性压过美元利率优势。不能仅凭中美政策差异做多美元兑人民币。文章依据 ↗

提高美元敞口：结售汇顺差持续收窄、结汇意愿下降，美国相对利率优势扩大并改变持汇行为，或资本流出增强。

降低美元敞口：结汇持续、资本流入增加，人民币偏强预期稳定。另需观察稳汇率政策对单边预期的约束。